央行降准,超出预期、情理之中 2015-05-07    点击数:1039

  2015年4月19日(周日),中国人民银行(央行)宣布,自20日起下调各类存款类金融机构人民币法定存款准备金率(存准率)1个百分点,并对农村信用社、村镇银行等农村金融机构额外降低1个百分点,并统一下调农村合作银行存准率至农信社的水平;对中国农业发展银行额外降低2个百分点;对符合审慎经营要求且“三农”或小微贷款达到一定比例的国有银行及股份制银行执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存准率。
  这是2015年2月5日央行下调金融机构人民币存准率之后,今年的第二次下调,并继续保持普降与定向降准相结合的方式。尽管进一步降准符合很多人的预期,但一次普降1个百分点,而不是惯常的0.5个百分点,外加较大幅度的定向降准,可以说此次降准的力度还是超出了很多人的预期。但仔细分析,此次降准的力度仍在情理之中。
  首先,央行外汇占款同比少增严重影响了基础货币投放的适度增长
  今年一季度末,央行外汇占款同比少增达1.04万亿元(比上年末减少2521亿元,比上年同期减少3900亿元)。尽管央行通过市场化操作(包括MLF、PSL、逆回购等)也向银行释放了大量流动性,但还是难以弥补外汇占款同比少增的规模,结果造成基础货币投放的相对收缩。在这种情况下,尽管一季度人民币贷款同比增长14.0%,但人民币存款同比仅增长10.1%,二者的偏离进一步加大(2014年一季度人民币贷款同比增长13.9%,人民币出口同比增长11.4%),一季度人民币存款同比少增1.64万亿元,2015年3月末广义货币供应量M2同比增长11.6%,低于12%的预期目标,增速比上年同期低0.5个百分点。
  其次,在央行外汇占款同比少增的情况下,如果不相应降低存准率,而完全依靠央行市场操作投放流动性,不利于降低商业银行资金成本,进而会抑制社会融资成本的降低。
  2003年以来,随着央行外汇占款(亦即基础货币投放)的快速扩张(相应抑制人民币快速升值),为控制货币总量更大规模的过度扩张,央行不断提高存款类金融机构人民币法定存准率,通过冻结存款类金融机构一部分流动性,抑制其贷款投放及其派生存款(货币)的能力,间接地控制货币总量的扩张,使存准率的提高成为非常重要的货币政策调控工具,发挥了非常重要的调节作用。但这部分存款准备金,不仅成为存款类金融机构流动性最差的资金占用,而且其年利率仅为1.62%,也成为缴存单位收益率非常低的资金占用。这部分资金收益的损失,商业银行往往会通过提高贷款的方式转嫁出去,因而,这部分资金占用规模越大,社会平均融资成本就往往越高。
  在央行外汇占款同比少增,甚至出现负增长的情况下,全社会的人民币存款就会以更大的规模同比少增长,进而影响货币总量按照预期目标的增长。在这种情况下,如果央行不采取措施扩大基础货币或流动性投放,整个社会的流动性就会出现严重紧缩状态;即使央行采取其他措施,如MLF、PSL、逆回购等投放流动性(其利率水平均高于存准利率),而不相应降低存准率,则会由于额外增加存款类金融机构的负债而增加其资金成本,因而不利于降低社会融资成本。在这种情况下,即使央行同时宣布降低存贷款基准利率,也往往仅仅使在定价权上更强势的地方政府和大型企业的贷款利率随之下降,而广大的中小企业和个人客户的融资成本反而可能因此而逆势上升。
  相比其他措施,降准可谓一箭双雕:既能释放更多的流动性,又有利于降低商业银行资金成本乃至整个社会融资成本(当然,这可能使央行减少收益或增加支出)。因此,笔者一直坚持:在外汇占款同比少增甚至下降的情况下,货币政策要首选降准,而非降息。
  再次,此次降准的幅度并不为过。
  有人认为,2月5日的降准,已经可以释放流动性超过6000亿元,此次再次降准,释放的流动性应该会超过1.2万亿元,两次合计,释放的流动性可能接近2万亿元,再加上央行通过公开市场操作投放的流动性,到4月底,今年新增流动性肯定超过2万亿元,由此担心此次降准的力度可能过大。
实际上,通过央行外汇占款同比增长的规模比较,就可以看出,此次降准的幅度并不为过:2014年末央行外汇占款余额27.0681万亿元,比2013年末增加6411亿元。而2013年末余额为26.4270万亿元,比2012年末增加了2.7600万亿元。即2014年比2013年少增了2.1189万亿元。但自2012年6月之后,央行并未下调存准率。这一方面是为了消化2013年至2014年5月央行外汇占款大规模扩张(2014年5月末央行外汇占款达到顶峰,为27.2998万亿元,比2012年末增加了3.6328万亿元)而央行并未上调存准率造成的货币多发(隐形的货币刺激)。另一方面,在2014年6月之后央行外汇占款出现负增长,到年末累计减少2317亿元的情况下,一直未降准,则是为了向社会发出保持货币政策稳定、支持稳增长的信号。但这却使2014年M2仅增长12.2%,并没有实现年初确定的增长13%的目标(由于货币政策的滞后性,2014年货币总量增长低于预期,还将进一步影响到2015年的经济增长和物价指数的水平)。到2015年1月末,央行外汇占款仅比上年末增加了7亿元,而种种迹象表明,之后外汇占款很可能出现负增长的状况,并由于外汇占款同比大规模少增,严重抑制了货币总量的适度增长,通货紧缩的压力明显增强,这迫使央行于2月5日开始正式启动降准。但2月份的降准,更多的是弥补前期已经形成的流动性不足。而到今年3月末,央行外汇占款比上年末进一步减少了2521亿元(其中,3月份当月减少2307亿元),同比少增1.04万亿元。考虑到2015年M2增长目标为12%,相应的需要弥补的流动性至少需要在外汇占款同比少增的基础上增加12%,即至少需要仅1.2万亿元的规模;再考虑到降准对货币总量的影响不如外汇占款少增对货币总量的影响那么直接,通过降准需要释放的流动性实际上还需要加码;又考虑到目前央行外汇占款仍存在同比少增乃至继续出现负增长的压力,因此,此次央行再次降准,并释放流动性1.2万亿元以上,是完全有必要的,力度并不为过,应该仍在情理之中。也就是说,尽管直观看央行货币政策措施非常积极,但追求的仍是维持中性的货币环境。
  今后仍要准确预测和把握未来可能出现的央行外汇占款同比少增的规模(而非仅仅是同比减少的部分),对比货币总量增长目标的需求缺口,灵活运用货币政策工具,合理安排调控的规模,有效实施前瞻性的适度调控。在外汇占款依然存在同比少增且存款准备金率依然很高的情况下,货币政策调整要优先选择降准而非降息。
                                       文章摘自:中国金融四十人论坛理事 王永利

 

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